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06.12.2021

MONTEVIDEO (Uypress) - Si hay un elemento de la economía que impacta todos los días en nuestras vidas, invariablemente, para bien o para mal, es el comportamiento de los precios, la inflación. Institucionalmente el Banco Central tiene como uno de sus objetivos principales controlar la evolución de la inflación y adoptar las medidas correspondientes para que se cumplan las metas del gobierno en la materia.

Sobre este tema entrevistamos al Economista Adrián Fernández en el marco del servicio conjunto con CINVE (Centro de Investigación Económica), "La Economía en nuestras vidas".

P. ¿Cómo impacta el actual nivel de inflación en nuestras vidas, cómo se relaciona con otros indicadores?

R. En términos generales, la inflación tiene consecuencias negativas para distintos sectores sociales, y para la economía en su conjunto. Tiene un efecto de largo plazo para el desarrollo de una economía, porque se ha encontrado (tanto para Uruguay como para otros países) una relación negativa entre el crecimiento de la actividad económica y la inflación, cuando esta última se aproxima o supera el 10% anual. El tema de los umbrales no es menor. También, aunque parezca extraño para nosotros, acostumbrados a inflaciones altas desde mediados de la década de los 50 del siglo pasado, valores muy bajos son perniciosos. Digamos, valores por debajo de 2% anual y, por supuesto, valores negativos: deflaciones.

La inflación también tiene efectos de corto plazo, más inmediatos. Todos tenemos clara la pérdida de poder adquisitivo que se registra para pasividades, salarios que se ajustan una vez al año, etc., cuando hay un repunte de la inflación. Y se insiste con razón en el efecto negativo sobre asalariados y pasivos. Pero los sectores afectados son mucho más amplios. Por ejemplo, los arrendadores de inmuebles o en general todos aquellos que reciben pagos que se reajustan en períodos de un año.

P. La inflación en octubre se situó en 1%, llevando el dato anual, de los últimos 12 meses, a casi 8%, lo que la sitúa por encima de la meta del Banco Central. El dato recién publicado, de noviembre, mantiene la inflación anual en el mismo nivel. ¿Tenemos que preocuparnos?

R. Decíamos en la respuesta anterior que niveles altos de inflación tienen consecuencias negativas sobre muchas variables económicas y sociales. En ese sentido, el dato de octubre muestra un repunte de la inflación, luego podremos considerar si es una situación transitoria o más permanente. El valor de noviembre fue de 0,25%, pero noviembre de 2020 fue casi del mismo orden, por lo que la inflación 12 meses está igual.

Dos aspectos del dato de octubre. Por un lado, el elevado guarismo del mes, de 1%. Tenemos que remontarnos a enero de este año, cuando confluyen varios reajustes de precios, para encontrar un guarismo tan elevado.

Por otro lado, todo indica que se ha producido un cambio en la tendencia a la baja, tendencia que comenzó a mediados del año pasado, cuando la inflación en 12 meses llegó a 11%, y fue bajando hasta 6,6% en mayo de este año. Este cambio en la tendencia ya se insinuaba en los últimos meses, pero los datos de octubre y noviembre parecen reafirmarlo.

Ahora bien, tampoco tenemos que dramatizar la situación. Si se confirman nuestras proyecciones, las proyecciones de CINVE, podríamos tener algunos meses más con inflación anual creciendo para retomar a una tendencia descendente sobre mediados de 2022.

Y, finalmente, éste no es exclusivamente un problema de Uruguay. El IPC de Estados Unidos creció en el mes de octubre 0,9%, llevando la inflación de 12 meses por encima de 6%, que para Estados Unidos es un valor muy alto. Lo novedoso es que la inflación uruguaya sea sólo dos puntos porcentuales mayor a la de EE.UU.

P. Cómo Usted mencionó, la inflación presentaba una evolución descendente desde mediados del año pasado, luego de la suba a comienzos de la pandemia en 2020. Pero ese comportamiento cambió a partir de mayo de este año. ¿Cuáles son las razones, las causas, de este repunte de la inflación?

R. Bueno, tiene que ver con lo que comentábamos recién. Hay un factor muy relevante que son los precios internacionales. Uruguay está recibiendo un impacto positivo para los sectores exportadores, especialmente de carne, por los altos precios internacionales, pero ello tiene la contracara de empuje inflacionario por mayores precios internos. Mientras que el IPC se incrementó 7,8%, la carne vacuna lo hizo 18% en los últimos 12 meses. Es decir, hay un incremento general de materias primas o, más ampliamente, de commodities. Pero no solamente se han encarecido los artículos del IPC asociados a commodities (la carne, los aceites) sino también otros bienes manufacturados debido a problemas globales de oferta: electrodomésticos, motocicletas, etc.

En nuestra opinión, este es el principal factor que está incidiendo en la evolución de la inflación en este año. Probablemente también están jugando algunos otros factores "del lado de la oferta", pero por factores principalmente internos: algunas situaciones de cuellos de botella en sectores como la construcción, insumos para el agro, etc.

P. El Banco Central, en sus comunicados y otros documentos, pone énfasis en la incidencia de los precios volátiles, a veces también llamada inflación residual. En oposición a este componente, la inflación tendencial estaría más estable. ¿Usted está de acuerdo con este diagnóstico y qué quieren decir esos conceptos?

R. El IPC mide la evolución de los precios de la canasta de bienes y servicios de un hogar promedio del país. Algunos de estos bienes tienen comportamientos volátiles como, por ejemplo, las frutas y verduras. Dependiendo de las condiciones climáticas, de cómo ha resultado la cosecha, etc., podemos asistir a aumentos o descensos desproporcionados (en relación a los otros bienes y servicios) en algunos de estos productos. Así, por ejemplo, el precio del tomate se incrementó en un 75% en octubre respecto a setiembre, en un solo mes. Y el tomate tiene una larga historia de volatilidad. Episodios de subas muy elevadas, así también como caídas significativas, son comunes para ésta y otras frutas y verduras. Si es una situación puntual, normalmente hay pocos impactos en el presupuesto familiar. Las familias reducen el consumo del artículo en cuestión, o lo sustituyen por alguno similar. Como el INE, aplicando correctamente la metodología, mantiene fijas las ponderaciones de los productos, el impacto en el IPC es elevado.

El aumento del precio del tomate en octubre no tiene nada que ver con la política monetaria, seguramente poco o nada con el dólar o los salarios. Normalmente son fenómenos transitorios que generan sus propios mecanismos de compensación. Así que una práctica común, que hacen todos los Bancos Centrales y los analistas en el mundo, para el análisis de la inflación, es tratar de aislar estos fenómenos que pueden considerarse transitorios, y concentrarse en lo que es el núcleo más permanente, más estable, denominado "tendencia".

Dicho esto, nuestros cálculos (que no son exactamente iguales a los del BCU, por la definición que cada uno realiza sobre cuáles son los artículos con precios volátiles) arrojan una inflación 12 meses casi igual en ambos componentes, en el orden de 8%. Hay ciertamente un empuje de los precios volátiles, y lo que comentábamos del tomate es un ejemplo, pero también hay un nivel inflacionario elevado del componente más permanente o tendencial.

En nuestra opinión, y ligado a este diagnóstico de los factores externos, la división relevante hoy es entre bienes transables (los exportables y los que se importan) y no transables (básicamente, los servicios). Hoy, la inflación a 12 meses asciende a más del 10% para los precios transables, frente a 5% para los no transables. La inflación está siendo empujada por los bienes que se comercian con el exterior, mientras que los servicios y otros bienes con fuerte componente de salarios se rezagan. Y los precios de los bienes transables se explican, a su vez, por los precios internacionales y por la evolución del dólar. El dólar creció en los 12 meses a octubre poco más de 2%, así que en todo caso colaboró para amortiguar el pasaje de la mayor inflación internacional a los precios internos.

P. De acuerdo a Usted, la inflación en Uruguay está hoy muy influida por factores externos al país. ¿Qué se puede hacer, entonces, para bajar la inflación?

R. Como plantee en las respuestas anteriores, hay que quitar dramatismo a la situación. No es bueno tener 8% de inflación, sobre todo porque nos aproximamos al 10% que es una cifra "mágica" en Uruguay, que genera preocupación por una mayor indexación, etc. Aunque estuvimos por varios meses de 2020 con inflaciones anuales superiores al 10% y no se acabó el mundo. En cualquier caso, en nuestra opinión sería preferible tener una inflación controlada en el orden de 4%, por ejemplo, que de alguna manera es lo que apunta el BCU con su rango meta para 2022 que es entre 3 y 6%.

En cualquier caso, estamos ante una inflación importada y es poco lo que podemos hacer para reducir este factor. Ya vimos que, indirectamente, el tipo de cambio jugó como amortiguador. Pero no es bueno el uso del dólar como instrumento anti-inflacionario, y el BCU lo sabe. Ante esta situación, las medidas que dispone el BCU en política monetaria no son las más adecuadas.

P. Cuando hablamos de precios internacionales, ¿qué hacer con los precios de los combustibles? ¿Comparte el criterio que se definió a partir de la LUC?

R. Creo que el mecanismo que determinó la LUC para los precios de los combustibles es, en general, inconveniente para un país como Uruguay. Existía el objetivo de bajar los precios de los combustibles, pero, en mi opinión, se confundió el nivel con la variación de los precios. El nivel, en el sentido de transparentar distintos componentes de los precios de los combustibles y eventualmente reducir su incidencia. Por ejemplo, si se entiende que debe subsidiarse el supergás para ciertos consumidores, ello podría salir de una partida del MEF, y no necesariamente de sobre-costos para otros combustibles.

No es sencillo de llevar adelante esta discusión, dada la alta sensibilidad política del tema. Habría que preguntarse, más allá de sobre-costos, a qué precio debería tenderse para los combustibles fósiles, teniendo en cuenta los compromisos que el país está adoptando para combatir el cambio climático y para generar los incentivos correctos a los distintos agentes: pasaje a vehículos eléctricos, etc.

Más allá del nivel de los precios, la LUC determina, o debería determinar, un mecanismo de corrección donde una circunstancia extraordinaria (como un barco que encalla en un pasaje clave y limita el transporte internacional de petróleo por varias semanas) repercutiría al comienzo del mes siguiente sobre los precios internos, produciendo vaivenes indeseables en artículos clave, como son los combustibles. Muchos países tienen mercados liberados para los combustibles y los precios siguen, en general, las fluctuaciones del petróleo crudo. Es una práctica común para las empresas petroleras, y los grandes consumidores, de contratar coberturas para precaverse ante movimientos transitorios, especialmente aumentos significativos de precios. En un país pequeño y que importa el 100% de su consumo, ese papel es lógico que lo juegue ANCAP que tiene el tamaño suficiente para llevar adelante estas operaciones.

En cualquier caso, nos encontramos con que los combustibles en Uruguay han permanecido estables en los últimos meses, a pesar de que (con ciertos vaivenes, nobleza obliga) el crudo ha aumentado. Es decir, estamos en un escenario donde no se aplica la regla establecida por la LUC. El argumento del gobierno es que ANCAP ha tenido ingresos extraordinarios, indirectamente, por la exportación de energía eléctrica a Brasil. Javier de Haedo, en un reciente artículo de El País, cuestiona el cálculo de resultados de ANCAP. Pero aún admitiendo que efectivamente ANCAP cerraría con utilidades significativas, estamos compensando pérdidas permanentes (al no ajustar los precios de los combustibles) con ganancias transitorias.

Más allá de la contabilidad de ANCAP, estas decisiones generan un fenómeno de inflación reprimida, y están enviando una señal confusa para la formación de expectativas de inflación y en general, de la planificación de las empresas. Por ejemplo, en el transporte de carga, ¿cómo realizar la planificación de la actividad, la decisión de nuevas inversiones, etc., si no se tiene una regla clara de cómo aumenta uno de los costos principales? ¿Se trasladará a los precios de los combustibles la suba acumulada del crudo de estos últimos meses en algún momento de 2022?

P. El Banco Central ha subido en las últimas oportunidades su tasa de interés de referencia, la llamada Tasa de Política Monetaria, o TPM. En los comunicados del Comité de Política Monetaria (COPOM) se enfatiza que para enfrentar el desalineamiento de la inflación con el rango meta, es necesario continuar subiendo la TPM. ¿Usted cree que es un instrumento efectivo? ¿Cuáles son los costos de estas medidas?

R. La utilización de tasas de referencia (en el caso de Uruguay y de varios países, se denominan TPM) es uno de los instrumentos posibles de política monetaria. Hasta hace dos años la política monetaria se efectivizaba a través de metas para los agregados monetarios. En países como Estados Unidos, cuando las tasas de referencia hoy son prácticamente cero, se llevan adelante operaciones con títulos públicos para ampliar o contraer la liquidez del mercado, y con ello favorecer o restringir el crédito, etc.

La preocupación del BCU, como cualquier banco central, es alinear las expectativas de los agentes económicos (empresarios, pero también asalariados) con el rango meta de inflación que se ha determinado. Hoy en día la inflación está claramente fuera del rango meta, pero lo relevante es la alineación de las expectativas con el rango de inflación en el futuro, digamos, a fines de 2022. El problema para el BCU es que las expectativas para este último horizonte también están desalineadas. Los datos últimos datos, antes de conocerse la inflación de octubre, planteaban expectativas en torno a 6,7%, por fuera del rango de 3 a 6%.

Más allá del instrumento concreto, lo que importa es la señal, que puede ser neutra, contractiva o expansiva. Un aumento de la TPM, que es la decisión que ha tomado el COPOM en sus últimas tres instancias, está indicando que el BCU quiere contraponer el desalineamiento de las expectativas con una política que contraiga la actividad económica o, estrictamente hablando, que reduzca la tasa de crecimiento.

La política en aplicación por el BCU responde básicamente a un diagnóstico de presiones de demanda, que a través de diversos mecanismos (entre ellos, aumentos salariales desalineados con la inflación meta) llevan a una mayor inflación efectiva. Por ello la señal que el BCU está recurrentemente enviando a los agentes es de una política contractiva; o, como se dice en el comunicado del COPOM, "gradual salida de la fase más expansiva de la política monetaria".

Acá hay dos consideraciones a realizar. En primer lugar, no concordamos con el diagnóstico. Como lo hemos planteado, el problema en Uruguay hoy no es de exceso de demanda, es de choques de oferta, especialmente en precios internacionales. Contrayendo la demanda general no se va a cambiar sustancialmente los precios de los bienes transables. Sí será posible incidir sobre los no transables, en particular sobre los servicios, pero que están hoy, como comentamos, con un crecimiento mínimo. En el extremo, los segundos podrían desacelerarse lo suficiente para que, en promedio, el IPC se alinee. Pero eso sería a un costo muy alto en términos de nivel de actividad, de desocupación, etc.

En segundo lugar, cuando lo que tenemos son choques de oferta, restricciones de oferta o de precios internacionales, la política más adecuada es de incentivar la expansión de la oferta. El aumento del costo del crédito puede tener un efecto contraproducente sobre los sectores que están enfrentando restricciones de capacidad, porque desincentiva la inversión, aún en capital de trabajo, y con ello la posibilidad de expansión productiva. Si el problema es de altos precios de alimentos derivados de precios internacionales, busquemos mecanismos para expandir la oferta, por ejemplo, con mayores importaciones, reduciendo (quizás transitoriamente) algunas regulaciones. Es decir, políticas típicamente de impacto microeconómico para descomprimir estos mercados. Pero éstas no son políticas bancocentralistas. Son medidas que se toman a nivel de los Ministerios de Economía, de Industria, de Agricultura.

En un artículo que publicamos unos días atrás, hablamos del problema del BCU como el operario que tiene un martillo y lo que hay que colocar son tornillos. Es decir, el BCU tiene prácticamente un único instrumento, la política monetaria a través de la incidencia sobre las tasas de interés, que en esta ocasión no es el más adecuado.

P. ¿Cuáles pueden ser los costos de esta política del BCU?

R. Las decisiones que se están tomando con la TPM son muy cautelosas. Si bien la señal es de contracción, sólo se ha aumentado 125 puntos básicos desde agosto, y el nivel actual es de 5,75% anual, todavía en terreno negativo si se compara con la inflación. Es posible que los costos no sean muy altos, finalmente, si se mantienen los incrementos moderados. O sea, en resumen, la política que está aplicando el BCU tiene un efecto negativo, eventualmente neutro por la moderación con que se está llevando adelante.

P. Un aspecto que hay que considerar: la inflación alimentada por precios internacionales de energía, alimentos, cadenas productivas con problemas, etc., afecta a múltiples países, no solamente a Uruguay. Y muchos países aumentan sus tasas de interés de referencia para enfrentarla. ¿Por qué Uruguay no debería hacer esto, entonces?

R. Creo que hay que distinguir dos tipos de países: las economías grandes, como las de EE.UU., la Unión Europea, etc., donde la influencia de los precios internacionales sobre la inflación es menor, inclusive porque ellos mismos inciden en los precios internacionales. Y las economías pequeñas y abiertas, como Uruguay. Es cierto que otras economías pequeñas y abiertas, como Chile, están llevando adelante políticas monetarias contractivas en esta coyuntura, y aumentando sus respectivas TPM. Quizás haya mérito en esos países. En Uruguay, por lo que he explicado, considero que no.

P. Entonces, según Usted, no hay mucho para hacer para enfrentar el repunte de la inflación. Pero esto tiene sus costos. Volvamos a la pregunta inicial. ¿Tenemos que preocuparnos en el corto y en el largo plazo?, ¿cómo influirá en nuestro nivel de vida?

R. Exacto, no hay mucho para hacer. Buscar expandir la oferta, resolver cuellos de botella domésticos. A largo plazo, crecer en exportaciones e importaciones, aumentar la capacidad productiva, tanto por inversión física como por capital humano. Aunque los precios internacionales seguirán impactándonos, quizás podamos reducir la incidencia de los problemas internos. En el corto plazo, el BCU debería tener una política de esperar y ver cómo se desarrollan los acontecimientos. ¿El empuje de los precios internacionales es transitorio o permanente? Esperar y ver es nuestra respuesta.

En el plano interno, tratar de ser todo lo transparente y pedagógico posible, para que los agentes tomen mejores decisiones. Y buscar la alineación de las expectativas quizás a un mayor plazo, no necesariamente para fines de 2022. De hecho, las expectativas de inflación sí están alineadas con la meta del BCU cuando se pregunta por un horizonte de mediano plazo, más allá de 2022.

Una inflación entre 8 y 9% anual por los próximos meses, quizás hasta mediados de 2022, no es una tragedia. No va a influir significativamente en nuestro nivel de vida. Como ya he comentado, la política contractiva del BCU es muy moderada, pero si pasara a ser más agresiva, podría poner en jaque la recuperación económica que se está experimentando. Sería peor el remedio que la enfermedad.

P. Finalmente, el dato de inflación para este año ya está casi definido (aunque lo vamos a conocer en enero), probablemente en el entorno del 8%. Para 2022, la encuesta de expectativas del Banco Central arroja casi 7%, todavía por encima del rango meta del Banco Central, que para este período va a estar entre 3 y 6%. ¿Cuáles son las proyecciones de CINVE para el año próximo?

R. Nosotros estamos previendo que la inflación anual continuará creciendo hasta principios de 2022, y podría alcanzar 8,6% anual. A partir de esta fecha comenzaría una evolución a la baja y cerraría el año en 7,4%, por debajo de la inflación que estamos observando hoy, pero efectivamente, nuevamente fuera del rango meta.

(*) Adrián Fernández Poncet

Licenciado en Economía, egresado de la Facultad de Ciencias Económicas y de Administración de la UdelaR. Docente universitario. Director del Instituto Nacional de Estadística (INE) desde noviembre de 1993 a mayo de 1997. Consultor de organismos internacionales y asesor de empresas en temas macroeconómicos y financieros (fundador del servicio de Asesoramiento de Deloitte y de CPA Ferrere). Oficial en el Directorio del Banco Mundial en Washington, DC, en representación del gobierno de Uruguay desde 2008 a 2018, y Director Ejecutivo, en representación de Argentina, Bolivia, Chile, Perú, Paraguay y Uruguay, desde 2018 a 2020. Autor de numerosos estudios e investigaciones sobre temas económicos y técnicas econométricas aplicadas. Actualmente, se desempeña como Investigador Senior del Centro de Investigaciones Económicas (CINVE - Uruguay) y como docente de posgrado en la Facultad de Ciencias Económicas y de Administración de la UdelaR.

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